全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

全球危机下黑色产业的复盘与推演

核心观点:

经济剧烈波动下…应以全球视角看待黑色产业………在本次全球疫情影响下…预计铁矿价格下行风险较大…全年黑色系商品价格中枢低于去年………预计二季度螺纹钢利润有小幅改善空间…关注逆周期调控政策带来的阶段性投资机会………

全球经济剧烈波动下…应以全球视角看待黑色产业………大多数时候我们将钢铁作为内需品种来分析………但当全球经济发生剧烈波动时…黑色商品难以独善其身………复盘发现…全球黑色产业在08年金融危机中受到重大打击…中国的钢铁行业也不例外………虽然08年金融危机与本次全球疫情的背景不同…但其对黑色产业的影响具有借鉴意义………

复盘1:08年金融危机中钢铁需求与黑色商品价格大幅下滑………全球GDP与粗钢需求具有较高同步性…2009年全球0.01%的GDP增速对应-7.7%的粗钢表观需求增速………金融危机使全球粗钢产量持续下滑半年左右…粗钢需求……生铁产量的年增速分别从顶部滑落15和11个百分点………黑色商品中价格受冲击影响最大的是铁矿…从高位下跌了60%………

复盘2:中国钢铁行业在08年金融危机中也遭受重大打击………金融危机中我国一度由钢铁净出口国变为净进口国…粗钢单月净出口量由高位的730万吨下滑至-102万吨…2009年粗钢净出口量相对于2007年下滑了95%………钢铁的隐性外需中影响最大的是空调…空调出口在2009年下滑了28%………除了外需以外…中国的钢铁内需未能独善其身………2008年地产新开工增速由高位的30%一路下滑至-16%…螺纹钢价格从高位下跌40%………2008-2009年…钢铁行业全年利润分别下跌25%……13%………从金融危机的传导时间来看…中国仅滞后于美国1-2个月时间………

推演1:全球疫情影响下…铁矿价格下行风险较大………海外疫情导致终端需求断崖式下滑…预计欧洲二季度钢铁需求下滑50%…导致铁矿需求下滑1000万吨左右………日韩虽然疫情控制较好…但由于日韩生产的40%以上的钢铁最终流向海外…出口导向型特征使其钢铁需求受到重大打击………预计日韩二季度生铁产量下滑20%…对应减少1000万吨铁矿需求………此外预计澳洲……巴西发货量在二季度环比增加2000-3000万吨…二季度全球铁矿将由紧缺转为过剩格局…价格有下行风险………

推演2:预计高库存能缓解但难解决…二季度钢材利润小幅上行………二季度将是国内政策的集中性发力点…逆周期政策有望使得钢铁下游需求得到进一步的恢复………高库存的现实和高库存去化速率有望在二季度共存………由于短期螺纹钢仍处于供需错配中…料Q2利润中枢有小幅上行空间………快速恢复的供给……热卷的需求压力以及高库存结构将压制螺纹钢的利润高度…预计二季度螺纹钢的利润上限为500元/吨………经过推演…料旺季结束前螺纹钢库存较难去化至往年均值水平………在乐观……中性……悲观三种条件假设下…推演5月底库存分别比去年同期高37%……71%……94%………

风险因素:全球疫情恶化幅度超预期……全球供应链所受影响超预期………

投资策略:在全球钢铁需求下滑的基础上…预计黑色系商品价格中枢将低于去年………但我们对钢铁企业的利润也不必过于悲观…在2月份需求停滞……库存巨幅累计的巨大压力下…长流程企业螺纹钢利润最低也有150-200元…已充分反映电炉对长流程钢厂底部利润的支撑………我们预计在阶段性供需错配下…二季度螺纹钢利润环比有一定上行空间………若后期逆周期调控力度超预期…长材类钢企和抗周期性较强的钢企仍有阶段性上行机会…建议关注方大特钢……三钢闽光……南钢股份………

全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

复盘1:08年金融危机中的全球黑色产业

大多数时候我们将钢铁作为内需品种来分析………但当全球经济发生剧烈波动时…黑色商品难以独善其身………尤其在全球危机下…钢铁的内需属性会受到较大冲击…这种时候我们更应该站在全球视角加以分析………历史上全球危机对黑色商品的影响具有重要的借鉴意义………虽然2008年全球金融危机与本次由新冠病毒危机的背景不同…但全球经济衰退下…黑色产业所受影响具有一定借鉴意义………

钢铁需求大幅下滑…铁矿价格大幅下跌

全球经济衰退下…粗钢需求下滑在所难免………全球GDP与粗钢需求具有较高同步性…当全球经济增速大幅下滑时…粗钢需求增速的大幅下滑在所难免…2009年全球0.01%的GPD增速对应了-7.7%的粗钢表观需求增速………

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2008年金融危机使全球钢铁需求增速从顶部滑落15个百分点………2001-2007年是全球钢铁工业的快速增长期…全球粗钢表观需求的复合增速为7.6%…2007年增速也达到了6.78%………随着2008年金融危机爆发…这一增速在2008年降至0.71%…在2009年进一步降至-7.7%………这意味着金融危机使全球钢铁需求增速从顶部掉落了15个百分点左右………

金融危机使全球生铁产量增速从顶部滑落11个百分点………全球生铁产量在2001-2007年的复合增速为8.9%…2007年全球生铁产量增速为8.96%………金融危机对钢铁需求的影响向上传导至生铁产量…2008年全球生铁产量增速骤降至-2%…2009年增速为-2.4%………2009年的全球生铁产量相较于2007年下滑了7%………从而较大幅度影响了铁矿需求………从走势来看…全球生铁产量基本跟随粗钢需求………

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2008年金融危机中…最低时候粗钢月度产量相对危机前下滑30%………在08年金融危机中…生铁产量变动滞后于粗钢产量变动2个月左右………粗钢产量从2008年6月开始走低…生铁产量从8月开始走低…生铁和粗钢产量的低点均在12月出现………与2008年的高点7月份相比…粗钢产量下滑了30%…生铁产量下滑了25%………在危机爆发后的下滑阶段…钢铁需求和产量受到显著冲击…同时也带来价格的巨大波动………

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2008年铁矿价格下跌幅度为60%………随着生铁产量快速下滑…铁矿价格同步跟随生铁产量大幅下跌…并随着2009年生铁产量的大幅反弹而反弹………在2008年…铁矿价格从1500元/吨跌至600元/吨…下跌幅度达60%………

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 复盘2:中国钢铁行业在08年金融危机中的表现

全球危机对国内黑色产业的潜在冲击:1)作为全球商品的铁矿价格下跌拖累钢材价格……2)国内钢材出口受阻……3)国内的钢铁下游制品出口受阻从而拖累内需……4)居民收入下滑从而拖累内需………

金融危机使中国钢铁外需受到明显冲击

金融危机中我国一度由钢铁净出口国变为净进口国………海外危机最直接的影响是钢材出口…中国一度从粗钢净出口变为净进口国………08年金融危机中…中国粗钢单月净出口量由高点的730万吨下滑至-102万吨………从时间跨度来看…出口受影响的时间比产量受影响的时间更长………全球粗钢产量在2018年12月就已见底…中国的粗钢净出口量在2009年5月才见底………

2009年粗钢净出口量相较2007年下滑了95%………2007年我国粗钢净出口量达到5500万吨左右…2009年净出口量仅280万吨…净出口几乎被抹平………就目前中国钢铁的出口结构来看…2019年我国粗钢出口量为6848万吨…占总产量的6.87%…现阶段我国钢铁出口依赖度低于06-08年…同等幅度的出口冲击造成的影响小于2008年金融危机………

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对隐性外需的影响:下游含钢铁制品出口下滑………金融危机对外需的影响不仅是出口钢材…还有一部分隐性外需是下游含钢铁制品的出口…较典型的是家电………家电是出口依赖度较高的行业…2019年空调……冰箱……洗衣机的外需占比分别为38%……44%……32%………受到金融危机影响…2009年空调……冰箱……洗衣机出口分别下滑28%……5%……6%………

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中国钢铁内需在金融危机中未能独善其身

08年金融危机严重影响了地产…螺纹钢价格一度下跌40%………08年金融危机对中国直接的影响是出口大幅下滑…但通过各种传导路径…中国的内需也出现严重下滑………以钢铁最大的下游地产来看…2008年地产新开工增速由高位的30%一路下跌至-16%…地产投资增速由33.5%下跌至1%…地产销售面积增速由-2%下滑至-19.7%…可见08年的金融危机对国内地产产生了重大影响………随着新开工和地产投资的快速回落…螺纹钢价格在2008年出现大幅回落…从6月份的高点向下跌了40%………

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金融危机使中国汽车产销增速由20%以上下滑至6.7%………我国汽车出口占比不到5%…是偏内需型的产业………金融危机前后…国内汽车产业本身处于高速发展期…在各下游领域中所受影响相对较小…但汽车单月销量也从2008年3月的106万辆的高点下滑到2008年11月的68万辆…产销量受影响的时间约半年左右………2006-2007年中国汽车的销量增速为25%……22%…这一增速在2008年下滑到6.7%………

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全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

经历7年高速增长后…钢铁行业利润在2008-2009年出现下滑………2000-2007年…国内钢铁处于成长期…利润复合增速为44.6%………然后受到金融危机的影响…钢铁行业利润在2008下滑25%…在2009年继续下滑13%…2010-2011年利润因4万亿计划的刺激而回升………

全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

总结:全球危机下…我们需要跳出钢铁的内需属性…从全球大视角进行分析………在2008年金融危机中…黑色产业所受影响来自于终端需求大幅下滑…从而使得黑色商品价格和钢铁企业利润下降………虽然钢铁是偏内需型的产业…但在上一轮金融危机中也受到较大打击………

从传导时间来看…中国仅滞后美国1-2个月………在08年金融危机中…美国失业率从08年5月开始快速上升…工业生产指数从08年8月开始快速下滑………而国内地产新开工从7月开始快速下滑…钢铁出口从9月份开始快速下滑………对比看来…中国开始受影响的时间仅滞后于美国1-2个月………

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推演:全球新冠疫情对黑色产业的影响

全球疫情影响下…铁矿所受冲击的确定性较高………本次新冠疫情是自2008年金融危机后又一次全球危机…我们认为黑色产业在本轮危机中也将受到巨大影响………首先从全球视角来看…作为全球商品的铁矿所受冲击的确定性较高………

中国的钢铁内需具有巨大不确定性………对于内需属性较强的钢铁…我们不在此具体推导海外疫情对钢铁内需的影响………即使2008年金融危机为我们提供了有价值的借鉴意义…但当今中国的经济结构……外贸依赖度……政策应对经验等都跟2008年有较大差异…我们也无法将08年金融危机对国内钢铁行业的影响机械地套用过来………但能够确定的是…中国已深度融入全球经济与供应链…在全球危机面前难以独善其身………如果缺乏强力的政策刺激…中国的钢铁内需也会受到严重影响………至少在两会之前…对中国今年钢铁内需的预期都存在巨大不确定性………我们主要对海外黑色产业所受影响进行推导………

预计二季度铁矿将由紧缺转为过剩…价格有下行压力

海外疫情料对欧洲……日韩的铁矿需求影响较大………海外疫情导致终端需求断崖式下滑…从而传导至海外的铁矿需求………最值得关注的3个地区是欧洲……日本……韩国…这3个区域是重要的铁矿需求方…预计且此次海外疫情对这3个区域都会造成较大影响………从生铁产量占比来看…欧盟……韩国……日本合计占17%…这三个地区一年的生铁产量合计是2亿吨左右…粗略计算对铁矿的全年需求为3亿吨左右………

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欧洲钢铁的终端需求出现断崖式下滑………目前欧洲是新冠肺炎的重灾区…欧洲经济基本处于半停摆状态………欧洲钢铁的重要下游汽车产业遭受重大打击…欧洲已停产的汽车工厂超过90家…下游需求的断崖式下滑将逐渐传导至钢厂生产端………

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随着疫情恶化…预计二季度海外钢厂将进一步出现减……停产………目前已有部分钢厂出现减……停产…目前主要出现在欧洲………随着全球疫情的继续恶化…我们预计终端需求的下滑将进一步倒逼海外钢厂减……停产………

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欧洲与中国情况不同…疫情将使生铁产量下滑更加明显………有市场观点认为虽然国外疫情严重…但国外高炉也会像中国疫情期间一样维持生产………我们觉得并非如此…中国高炉在疫情期间未大规模停产有其特殊原因:一是疫情爆发期正好与春节重合…而春节期间下游需求本身也是停滞的……二是中国钢厂减产主要依赖于减掉成本更高的废钢……三是中国疫情控制较快…二月初就产生了拐点…随后需求逐渐恢复…受影响时间不长…高炉也就没有被大面积逼停………欧洲与中国不同…基准假设下…预计欧洲此次难以在二季度将疫情完全控制…经济所受影响将明显大于中国………且欧洲生产以板材为主…不太可能像中国这样通过大幅削减废钢消耗来达成减产………因此二季度欧洲钢厂高炉的减产……停产是大概率的………

预计欧盟二季度铁矿需求下滑1000万吨………以中国疫情期间社会停摆的经验来看…停摆期间钢铁的整体需求同比下滑50%左右…这还包括了下游对板材等的备库需求…也就是在疫情停摆期间…国内钢铁需求的真实下滑幅度是大于50%的………鉴于此前欧洲疫情的严重程度并参照我国的经验…我们认为对二季度欧洲钢铁需求的合理假设是下滑50%………再参照08年金融危机期间生铁产量跟随粗钢表观需求下滑的匹配情况…我们预计欧洲在二季度铁水的产量下滑30%………欧盟一年的生铁产量为9000万吨左右…按下滑幅度计算…预计欧盟二季度铁矿需求下滑1000万吨左右………

全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

预计日韩二季度铁矿需求下滑1000万吨………虽然日韩目前疫情控制情况相对较好…但日韩的钢铁产业具有出口导向型特征…韩国钢铁的出口占比为41%…日本钢铁的出口占比为34%………另一方面…日韩还有大量钢铁的隐性外需…因为日韩有大量汽车是出口的………日韩在2019年共出口汽车720万辆…将一辆汽车耗钢量粗略地算为1.2吨…则日韩一年出口的汽车耗钢为900万吨左右………算上日韩直接出口的钢材…日韩生产的钢铁最终有40%以上是流向海外的………在全球新冠疫情面前…作为出口导向型的日本钢铁业也将受到较大打击………预计二季度日韩的钢铁出口将严重受挫…生铁产量下滑20%…对应减少铁矿需求1000万吨左右………

全球危机下黑色产业的复盘与推演—【中信证券钢铁】钢铁行业热点剖析之十一

二季度全球铁矿将由紧缺转为过剩格局…价格具有从高位下行风险………仅考虑日韩和欧洲…预计二季度铁矿需求共下滑2000万吨…此外我们预计国内二季度铁矿需求环比增量为1000万吨左右………而一季度铁矿价格坚挺的主要原因是海外发货超预期地低…从年初至上周…巴西和澳洲的合计发货量为去年的89%…巴西的发货量仅为去年的72%…这使得我国铁矿港口库存从年初至今下降了800万吨左右…铁矿港口库存当前处于较低水平………目前澳洲发货已回升至高位…巴西发货仍在低位水平…预计二季度澳洲……巴西发货量共计环比增加3000万吨…二季度全球铁矿将由紧缺转为过剩格局…价格具有从高位下行风险………

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全球铁矿供给因疫情而大幅削减的概率不大………本次全球疫情属于罕见事件…市场也担忧疫情是否会使供应链体系动摇…从而使铁矿的供给大幅削减………我们认为发生这样情况的概率不大…原因在于:1)澳大利亚和巴西是全球铁矿的主产区和主要发货地…而船运澳大利亚到中国要15天左右…巴西到中国为40天左右…海上时间已经足够覆盖隔离期………2)不少港口大宗商品的装卸可使用机械传送带…并不需要人员的大规模接触…中国也不太可能主动切断海外大宗商品供给………3)巴西……澳洲经济对大宗商品出口有强烈依赖…而且在其本国汇率贬值的情况下…没有理由停止对华出口………4)海外矿山大多处于偏僻地区…人员大规模感染几率较低…不少矿区也有专门的贸易港…用于送货物出去而不是接货物进来………

高库存在今年或成常态…预计二季度螺纹钢利润上行空间有限

短期螺纹钢利润仍有扩张动力…对价格担忧主要源于铁矿………钢价=原料价格+钢材利润…一季度「螺纹金」的强势很大程度源于「钻石矿」的支撑…当前螺纹的长流程利润为300元出头…是一个并不高的水平………尤其是在螺纹钢产量还未恢复上来前…阶段性供需错配可能会继续推高螺纹利润………我们对价格真正的担忧来源于铁矿…如果铁矿价格支撑不住高位…即使螺纹的供需好…价格也有被釜底抽薪的风险………

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预计二季度螺纹钢的利润上限为500元/吨………短期螺纹钢仍处于供需错配中…预计利润中枢还会上升…但上行空间也不大…主要源于供给的恢复和热卷的拖累………废钢的供给恢复是超预期的…目前已接近去年同期水平………废钢供给快速恢复情况下…电炉利润有所修复…长流程钢厂紧缺的库存也得以解决…供给会较快速攀升………另一方面…受出口以及耐用消费品需求下滑的影响…热卷去库幅度已经较小…后期铁水会继续转向螺纹………

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旺季结束前库存几乎不可能去化至往年均值水平………今年疫情期间国内库存达到天量水平…去库难度较大………乐观情形下…我们假设4-5月的旺季需求比去年同期高10%左右…产量则比去年低6%…到5月底库存仍将比去年高37%………中性……悲观情形则是5月底库存比去年同期高71%和94%………

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风险因素

全球疫情恶化幅度超预期……全球供应链所受影响超预期………

投资策略:关注政策调控带来的阶段性投资机会

今年是较为特殊的一年…新冠疫情或将使全球经济产生重大变化………在全球钢铁需求下滑的基础上…预计黑色系商品价格中枢将低于去年………但我们认为对钢铁企业的利润也不必过于悲观…在2月份需求停滞……库存巨幅累计的巨大压力下…长流程企业螺纹钢利润最低也有150-200元…已充分反映电炉对长流程钢厂底部利润的支撑………我们预计在阶段性供需错配下…二季度螺纹钢利润环比有一定上行空间………若后期逆周期调控力度超预期…长材类钢企和抗周期性较强的钢企仍有阶段性上行机会…建议关注方大特钢……三钢闽光……南钢股份………


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